À medida que baixa a poeira do primeiro round da briga entre a Securities and Exchange Commissio (SEC), agência reguladora que é a equivalente americana da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), e a Binance e a Coinbase, as duas maiores exchanges de criptomoedas do mundo, entram em cena argumentos legais complicados de ambos os lados.

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Rememorando: em junho, a SEC processou as duas empresas, acusando-as de funcionarem como bolsas de valores sem autorização. Dessa forma, elas facilitavam a negociação de criptomoedas que deveriam ser registradas como valores mobiliários. A SEC tem sido insistido que a maioria dos ativos digitais – exceto o bitcoin (BTC) e possivelmente o ether (ETH) – são valores mobiliários e estão sujeitos à sua supervisão, assim como as exchanges nas quais elas são negociadas.

Binance e Coinbase discordam e oferecem vários argumentos. O principal deles tem a ver com a possibilidade de as criptomoedas proporcionarem aos investidores a oportunidade de lucrar com o trabalho dos outros. Se não atenderem essa condição, não são valores mobiliários. Isso pode ser suficiente para torpedear os processos do governo contra as exchanges. Ou, pelo menos, para diminuir a lista de 19 tokens citados nas ações que a SEC considera serem de sua jurisdição.

As leis existentes nos EUA não cobrem o universo dos ativos digitais. Por isso, a SEC tem usado suas próprias interpretações para regulamentar o setor, uma prática que pode ser vista como uma usurpação do papel do Congresso. Para definir se um determinado ativo é um valor mobiliário, a SEC usa o Teste Howey. Em 1946, a companhia Howey, da Flórida, ofereceu a investidores lotes de terra com laranjais plantados sem pedir autorização para a SEC. A empresa foi processada, o caso foi para os tribunais e chegou à Suprema Corte.

A conclusão foi que, para que um ativo seja um valor mobiliário e estar sujeito à supervisão da SEC ele deve ser baseado na venda de um contrato de investimento e cumprir os seguintes requisitos:

haver um investimento em dinheiro;
haver uma empresa em comum;
haver expectativa de lucro;
o lucro ser derivado do trabalho de outros.

Se atender a todos os quatro componentes, o ativo é um valor mobiliário e está sujeito à supervisão da SEC.

O requisito mais difícil de atender será a expectativa de lucro do trabalho dos outros. A agência terá que definir o que é “trabalho”, quem são “outros” e se os investidores que não obtiveram seus tokens por meio de transações diretas com os criadores poderiam esperar lucros com base nas comunicações públicas dos emissores.

Se não conseguir, a SEC não terá jurisdição. Em sua resposta à contestação da agência, enviada em 29 de junho, os advogados da Coinbase argumentaram que “a SEC pode prosseguir com suas reivindicações apenas se os tokens forem valores mobiliários”. Em um documento de 177 páginas, eles examinaram cada um dos 13 tokens citados pela SEC e questionaram essa classificação, argumentando que investidores que compraram as criptomoedas no mercado secundário (ou seja, de outros investidores) não tinham expectativas de lucrar com o trabalho dos emissores dos tokens.

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Um dos pontos-chave do argumento, diz Joseph Castelluccio, sócio da Mayer Brown, será como “trabalho” e “outros” serão definidos pelo tribunal. “É um pouco difícil dar uma resposta categórica, porque eles são baseados em fatos e circunstâncias”, acrescenta.

Um contrato de investimento, de acordo com a resposta da Coinbase, ocorre apenas quando a administração de uma empresa comercial “deve obrigações exequíveis aos investidores. Na ausência de tais obrigações, o contrato é apenas uma venda de ativos.” Como as transações em bolsa não geram obrigações desse tipo, “e como o valor que os investidores da Coinbase recebem é inerente aos ativos negociados, e não à atividade que produziu esses ativos, as transações não envolvem valores mobiliários.”

A distinção é sutil. Bill Hughes, diretor da empresa de software blockchain Consensys, diz que a chave será “se um token é um ativo regulamentado ou um ativo emitido em uma transação regulamentada”.

Os advogados da SEC contestaram esse argumento, afirmando que “as representações feitas pelos emissores e promotores de criptoativos e as expectativas razoáveis de lucro dos investidores não desaparecem apenas porque um ativo pode ser revendido ou comprado em uma plataforma de negociação.”

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Com os tokens, no entanto, “é difícil dizer que você está fazendo algo além de um investimento especulativo que não depende do que um determinado indivíduo está fazendo e quais são as atividades da empresa”, diz Jeff Novel, diretor da Kane Russell Coleman.

A etapa final do teste de Howey, de acordo com Rebecca Fike, sócia da Vinson & Elkins e ex-conselheira sênior da divisão de fiscalização da SEC, depende da segunda qualificação – que o investimento seja feito em uma “empresa comum”. Essa foi uma alegação importante em vários documentos arquivados pouco antes do prazo final. Esses documentos, produzidos por “amigos da corte”, incluem uma apresentação conjunta das empresas de capital de risco Andreesen Horowitz e Paradigm e outra de grupos da indústria, incluindo a Blockchain Association.

Segundo os textos, a “SEC falhou em provar a existência de qualquer relacionamento entre os desenvolvedores originais ou promotores de ativos digitais e os participantes do mercado que se envolveram em transações”. Em outro argumento, os participantes afirmam que “a SEC também não alegou que qualquer desenvolvedor ou promotor dos ativos digitais recebeu receitas ou obteve qualquer benefício direto de tais transações secundárias.”

Os advogados da Binance adotaram uma abordagem semelhante à da Coinbase na resposta ao pedido da SEC que congelaria todos os ativos da Binance nos EUA. A análise se concentrou amplamente na moeda binance da bolsa (BNB), argumentando que os proprietários desse token “não se beneficiam dos lucros da Binance e, na medida em que lucram, é a função de uma blockchain descentralizada e amplamente usada que [a Binance não] controla.” O token BNB é baseado na Binance Smart Chain, uma blockchain criada pela Binance, mas que é controlada pelos detentores do token de governança da rede, de acordo com seu site.

Os casos da SEC contra as exchanges provavelmente consistem na hipótese de os investidores que compram tokens criptográficos esperam ou não algum lucro com base nas declarações feitas por seus criadores – sejam desenvolvedores, fundações ou indivíduos. A comunicação pública em cada token, desde anúncios no site até reivindicações feitas por fundadores ou desenvolvedores no Twitter (um favorito da comunidade criptográfica que agora se autodenomina X), será examinada à medida que os casos se desenrolem.

Então, para onde vão os casos contra a Binance e a Coinbase a partir daqui? Uma possibilidade é que os processos encorajem o Congresso a emitir regras claras para a regulamentação de criptomoedas, para que os tribunais não decidam o assunto. Isso poderia tornar as ações contra a Binance e a Coinbase discutíveis.

As opiniões conflitantes mostram “por que precisamos de uma legislação real nessa área”, diz Fike, “e por que recorrer à SEC e aos tribunais não é a resposta”.

Com essa legislação fazendo pouco progresso em um Congresso profundamente dividido – os democratas parecem estar mais focados na proteção do investidor e os republicanos em limitar o excesso regulatório –, os casos Ripple e Terraform provavelmente fornecerão alguma clareza. Os processos estão apenas chegando aos estágios de descoberta, nos quais clientes, investidores e réus passarão por depoimentos e documentos serão inseridos como prova, talvez dando uma ideia de quão fortes são as posições da SEC sobre criptomoedas como valores mobiliários.

“Parte da razão para a clareza regulatória que tantos têm pedido”, diz Castelluccio, “é porque fazer uma análise baseada em fatos e circunstâncias individualmente em cada caso, ou fazer com que todos esses casos passem por um processo judicial, é incrivelmente ineficiente e leva a resultados díspares”.

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